从产能上看，万年青的年产能仅有万吨，跟海螺水泥这种年产3.25亿吨的庞然大物比起来，万年青只是海螺的一个零头。
我国水泥行业是典型的投资拉动型行业，受国家宏观*策影响较大，尤其与基建和房地产投资关系密切。同时，水泥产品受运输的影响，区域性特征明显，并且建筑施工受雨水、气温等影响，因此水泥行业还有季节性特征。关于水泥行业的一些基础知识，包括水泥的生产工艺流程、行业生态演变、商业模式等等，上一期已经写过了，本文就不再重复了。如果不清楚，建议回顾上期文章《财报速读：海螺水泥》，再顺便了解一下行业龙头。与同行进行比较是分辨一家公司好坏的有效方式。数据来源：同花顺上图可见，水泥与混凝土贡献了大部分的营收和利润，建材贸易营收不少，但没有利润。水泥去年的毛利率为38%，低于海螺的48%。公司90%的营收都在江西境内。
上图中有个“其他业务”，营收只有1.64亿，但成本竟然高达21.97亿？原来是报表里有个“其他”的分类，并且在不同的表里“其他”所指的含义不同，引起了误会。上图中的“其他”把贸易业务的成本重复计算了。为了揪出这个问题，笔者查了半天，真是太坑了。
江西虽然属于华东区域，但是相对于华东区域其他省份而言，整体发展较为滞后。截止年末，江西人口城镇化比例达到54.6%，低于全国平均水平4.1个百分点。这说明江西仍有较大的基建需求。江西水泥市场份额，占据最大市场份额的是中国建材，其次是万年青及其合营公司。海螺水泥位列第三。—2—解读利润表下面开始进行财务分析，所有的重大科目均已实现数据可视化，科目名称以图例的方式标注于图表底部。纵坐标未特别注明者，均为亿元。财务分析的核心问题：1、它到底能赚几个钱？2、当前的资产里都是些啥？有没有藏雷？3、历史上如果出现了异常的盈亏，钱去哪了？过去这些年里营业收入震荡上行，年复合增速12%。需要注意的是，水泥这种商品不是快消品，工程竣工之后几十年都不会再建，长期来看发展空间会越来越小，所以未来的增速不能照搬之前的增速。
上图可见，万年青往年的净利润波动是非常大的，高低之间相差了8倍。
上图中主营利润是笔者自己算的，可以看做是主营业务日常经营所得，剔除了非主营业务的损益。主营利润=营业收入-营业成本-销售、管理、财务、研发费用-税费。
另外，上图之中，净利润与扣非后归母净利润之间有个明显的缺口，已经连续很多年了。这是因为上图中的净利润指的是合并报表的净利润。缺掉的那一块是属于少数股东的利润。
合并报表下的净利润，部分属于上市公司股东，还有一部分则是属于少数股东的。如下表所示：
净利润=归母净利润+少数股东损益所谓少数股权，指的是母公司控股了某子公司，比如控股60%，那么子公司里剩下的40%的股权就是少数股权。母公司出资占60%，分占子公司的损益也就是60%。那40%的子公司资产及其损益，是不属于母公司的。而合并报表，则是把子公司所有的损益都汇总进来的结果。汇总之后再切分为归母股东损益和少数股东损益。
具体到万年青上，万年青现有净资产93亿，其中包含少数股东权益30亿。30亿的少数股权中，22亿是属于南方水泥的。这显然是行业合作的结果。
年报P如上图所示，少数股权的ROE与归母股权的ROE相近，至今的ROE长期平均都是19%。利润分配方面看起来问题不大。合并报表下的ROIC长期平均为12%。另外，在水泥行业普遍低迷的、、年，万年青也实现了接近10%的净资产收益率，这是非常不容易的。水泥企业历年ROE上图可见，从净资产收益率的角度来评判，海螺和万年青是优于行业平均水平的。毛利率和净利率波动不小，净利率高低之间相差了一倍。这也从一个侧面反映了万年青的净利润为什么波动巨大，年净利润仅2.8亿，去年则高达22亿，高低之间相差8倍。里面不光是销量的问题，还有价格的问题。
整理自历年年报销量方面，上图可见，全国水泥产量年见顶。但万年青的销量依然在持续上升，6年间上升了20%。价格方面，过去三年是毛利最高的三年。正是因为量价齐升，才使得过去三年成为水泥行业历史上最赚钱的三年。水泥熟料吨成本万年青水泥的吨成本比海螺要略高一些，售价与海螺相当，所以毛利更低。去年万年青水泥的吨毛利为元，海螺为元。财务费用这几年越来越低，逐渐转为负数。
三费开支不算高，和海螺一样，都是优于行业平均水平。
万年青三费开支较低，数据来源：芝士财富
—3—资产盘点公司有不少的少数股权，这点上面已经分析过了。带息债务年之前很高，之后开始下降，但是这个有息负债率还是比海螺高不少的。过去三年共支出利息费用2.1亿，带息债务年均24亿，毛估估年利率仅为3%，利率不高。~年，是万年青历史上最赚钱的三年。所以从年起，公司的现金状况也大为改善。目前公司账上的现金比有息负债还多，财务费用首次转负。
应收账款不高，基本都是一手交钱一手交货。应收账款周转天数为20天，不算慢了，但相比之下，海螺的应收账款周转天数是3天。应收账款占营业收入的比重极低，坏账损失自然少。
“各类应收合计”与“各类应付合计”都是笔者自己定义的，用于度量总体坏账风险与杠杆风险。
”各类应收合计”，不只是“应收账款和票据”，还包括了各种性质的应收款，比如“应收款项融资”、“其他应收”、“长期应收款”等。“各类应付合计”，则是负债合计减去“预收款”、“合同负债”、“递延收益”之后的数额。因为预收款之类的债务将来不需要掏钱，把货交了就行，不属于借款。
各类应收合计不多，坏账率在1%左右，所以坏账风险不大。各类应付合计里主要是有息负债。相较于海螺，万年青的总体杠杆风险肯定是要更高的。
公司的固定资产比例很高，年之前固定资产比净资产都多。这是典型的杠杆经营，风险比海螺大得多。最近连续大赚三年之后净资产才反超固定资产。
从近期的固定资产和在建工程走势来看，万年青依然在兴建产线，提升产能。翻看固定资产明细，里面大部分是房屋建筑和机器设备：
年报P
固定资产折旧方式如下：
年报P资产负债表中有一些无形资产，占净资产比例还不小。明细显示里面大部分是采矿权及探矿权，其次是土地使用权。
年报P公司有少量的其他权益工具投资，其中大部分是南方水泥的股权。
年报P存货很少，存货周转天数为20天。其他资产科目基本为空，未发现风险。—4—现金流状况年以来，公司的经营+投资现金流净额一直为正，累计+92亿，说明公司依靠自身经营获得的现金流可以维持日常经营和扩张。筹资活动现金流累计-58亿，其中包括了财务费用支出的16.5亿。总体来看，万年青的利润含金量还是比较高的，除非是行业低迷时期。行业低迷时期，公司收到的白条会偏多。关于利润含金量分析的原理和思路，可参考笔者之前的文章《现金流量表补充资料的妙用》，此处不再赘述。—5—
总体点评总体来看，万年青大概相当于迷你版的海螺水泥，在整个水泥行业中算上游水平吧，比起海螺要略差一些。数据来源，同花顺如上图所示，据券商分析师的研究，万年青未来一两年可能处于低速增长的态势。考虑到江西的城镇化进程落后于全国平均水平，笔者认为万年青还是有些发展空间的。
数据来源：东方财富
从估值上看，万年青和海螺一样，当前也处于十年最低估值。基本已经提前反映了市场对未来的悲观预期。现价进场，损失有限，若是前景比预期的更加乐观，那么就能获取估值回归的收益。但是需要注意，底部买股，逆市场主线操作，需要忍受漫长的煎熬，只适合对收益率要求不高且极有耐心的投资者。以上，为笔者个人整理和分析的结果，未必正确，仅供参考。若有不同意见，欢迎交流。笔者的