（报告出品方/作者：中银证券，陈浩武、林祁桢）
建材板块表现回顾
股票表现：板块整体承压，上半年水泥有韧性，下半年消费建材有弹性
板块下跌22.8%，排位靠后。年初至12月7日止，申万建材指数下跌22.8%，排在31个申万一级行业的第29位。年建材行业整体受地产下滑、坏账风险暴露、基建实物工作量不及预期、成本上涨等影响承压显著，指数表现也相对较弱。
建材行业波段下行，跑输万得全A。年初至12月7日，万得全A下跌15.18%，建筑材料下跌22.76%，建材板块跑输万得全A，相对收益-7.57pct。上半年建材行业一度在稳增长预期下跑赢大盘，也在5月份大盘修复上行时跑出较快修复行情，6月中下旬地产销售恢复时也走出阶段行情。但随着板块中报业绩不及预期、疫情多点散发、地产持续疲弱等压力下，年中板块快速回落。四季度、尤其是十一月以来，在地产融资端政策逐渐放宽之后，消费建材带领建材板块迎来估值修复行情。
细分板块中，管材韧性较强；个股方面，小票表现较好。建材主要细分板块年初至今大多下跌，水泥及其制品韧性较强，瓷砖地板及玻璃下跌最多。回顾今年建材细分表现，大抵呈现出大区间承压，小区间个别改善情形。上半年稳增长预期较强，水泥行业表现出较强韧性，但下半年韧性逐渐消失跑输大盘。地产政策宽松、地产销售表现有好转期间，消费建材能够呈现出更好的弹性。个股方面，高附加值小赛道的新材料的部分个股能有较好表现。
地产链：政策两层利好，建材企业估值先于业绩修复
年地产链承压显著
1-10月地产链下滑较多。年1-10月，土地成交、地产新开工、竣工、销售、施工、销售单价均表现出不同程度的下滑。其中，1-10月累积土地成交面积7,.25万平，累积下滑53.03%，10月土地成交.53万平，同比下降53.03%；1-10月累积新开工面积,.71万平，累积下滑37.79%，10月新开工面积8,.45万平，当月同比下降35.08%；1-10月累积地产竣工面积46,.58万平，累积下降18.72%，10月地产竣工5,.61万平，同比下降9.43%；1-10月累积销售面积,.29万平，累积下降22.27%；10月地产销售9,.57万平，当月同降23.22%；10月地产销售单价同比小幅下降0.63%。本轮地产下行轮动中，拿地、开工、销售、竣工分别于年3月、4月、7月、10月转为同比负增长，年基本延续负增长。地产新开工与拿地端下滑最显著；在保交楼政策指引下，地产竣工面积表现在地产链条中相对较好；而地产销售则量价齐跌，12月移动平均价的地产销售单价持续为负更是近十年首次；销售面积降幅创近十年新低。
为什么说十一月的政策利好更加重要？
回顾此轮地产下行，政策收紧与预期的不确定性是下行的主要原因，长期高杠杆高周转模式积累的风险则是此轮下行的根本原因，居民收入预期、房价增长预期与期房交付预期是压制地产销售的主要原因。供给侧：年下半年和年初陆续公布的“三条红线”、地产贷款融资集中度考核、集中供地政策是地产“打压和收紧”政策的核心。这三项政策大大限制了地产商长期以来积累的高杠杆、高周转的经营模式，加速了长期积累的风险暴露。三项政策实施后地产资金日益紧张。三条红线压力下地产商加速竣工，以消化预收账款，这带来了年上半年竣工的相对高峰。但资金端短缺问题仍然逐渐暴露，表现为年地产竣工难度增大，大批烂尾楼盘风险暴露，进行新一轮拿地开工的意愿衰退。需求侧：我们认为对于潜在购房者，当前最大顾虑有三：收入稳定的预期、房价增长的预期、期房交付的预期。疫情干扰经济下行大大增加了人们收入预期的不确定性，动辄30年的房贷压力打压着人们的购房积极性；而当前房价进一步增长的预期较弱，地产的投资价值大大降低，若房价下跌，购房后房产的公允价值与所需支付的按揭贷款甚至出现倒挂，进一步打消了购房意愿；房产烂尾的社会新闻愈演愈烈，人们购买期房的意愿大大衰退。
年地产政策大幅优化宽松。根据中原地产研究中心数据，年全国楼市紧缩相关的调控政策出台次；而根据克而瑞及财联社记者统计，截至10月10日，今年全国各地已累计出台稳楼市政策超次，涉及放松限购、限贷、限价、限售，放松公积金贷款，税费减免，购房补贴等。今年的政策出现了较强的纠偏。
“因城施策”保销售效果一般。年4月29日政治局的表态是地产政策宽松的标志。会议表态支持各地进一步在坚持“房住不炒”的前提下“因城施策”调整房地产销售政策。但我们整理发现各地自发的地产宽松政策大多是从销售端入手，仅少数城市的宽松政策涉及到了土地出让以及房企融资支持。各地因城施策的政策多从放开限购、下调利率、购房补贴等方式刺激需求，但放开购买限制并不能解决前述的三大不稳定的预期，给予补贴和下调利率会造成越晚买越划算的预期，政策效果甚至可能适得其反。因此，因城施策背景下的政策宽松并未显著改善地产销售。
“保交楼”后竣工数据率先止跌，11月政策进一步推进资金宽松。7月地产“停贷断供”事件后，政策加强引导金融机构市场化参与风险处臵，7月政治局会议更是将“稳住房地产市场”的表述放到了“房住不炒”之前。在政策引导的保交楼下，竣工数据同比降幅逐渐收窄，竣工成为地产链条最先表现出改善的环节。保交楼的本质是保民生，并非保市场主体。保交楼的执行思路在于“救项目”而非“救企业”。“保交楼”主要方式为市场化激活社会资本，而并非直接的政府托盘接管。因此资金问题仍然是“保交楼”的核心问题。具体执行上，保交楼的资金往往需要政策性借款支持、或金融机构和国企借款，而借款资金的来源有涉及到金融机构、上下游企业的协商问题。对于包括建材企业在内的上下游供应商，保交楼项目的盈利能力或远不如其他项目。但另一方面，保交楼如果落实到位，可以切实改善居民对住房交付的预期，有利于地产销售的恢复。
保市场主体，保信用更有助于推动市场修复。前文我们提到，压制潜在购房需求的三座大山分别是收入预期、房价预期、交付预期。并且前述的“因城施策”放宽限购的政策对于二三线城市的效果并不好。一方面，“因城施策”放宽限购、或者给予补贴优惠等形式并未实质改善三座大山中的任意一座，而二三线城市被限售抑制的需求并不占大头，短期的优惠又容易造成越晚买越划算的矛盾心态。因此“因城施策”放宽二三线、四线城市的限售政策的效果并不明显。房地产需要的是融资端能够恢复，信用与市场主体能够维护，居民的购房信心才能切实恢复。
十一月以来，政策重心终于落到了融资放宽。十一月，“三支箭”、“十六条”、臵换预售监管资金等政策陆续出台，这意味着地产链的调控政策从解绑刺激销售向融资端放松转变，信用端的放松更有利于地产产业链周期轮动的恢复，有利交付预期改善，从而改善居民购房意愿。
三箭已齐发，地产融资迎来较大宽松。11月以来地产融资已三箭齐发。地产三支箭分别是信贷、债券、股权。11月初交易商协会推进并扩大民营企业债券融资支持工具是第二支箭（债券）；上周中农建交工邮六大行分别向万科、金地、绿城、保利、龙湖、碧桂园、美的臵业等房企提供意向性融资额度是第一支箭（信贷）；证监会表态优化股权融资则是第三支箭（股权）。一个月内三箭齐发，地产融资政策宽松已基本落到实处。三箭齐发意味着地产宽松政策大方向持续，具体内容从“保销售”、“保交楼”传导到了“保融资”、“保市场主体”或更能稳定居民购房预期，促进地产销售恢复。融资宽松对建材链条的影响主要在三。1.房企融资恢复，资金链改善，偿债能力能够增强。前期建材行业暴露的应收账款坏账风险或能够减轻，未来建材板块计提减值规模或缩小，甚至能有冲回，行业现金流或能改善。2.地产融资恢复带动购房预期改善，销售恢复后，大B端建材龙头或能从持续的压力中恢复，表现出业绩和估值的双重弹性。3.大B端修复后，B端对C端的挤压或能够减轻，C端亦能迎接竞争减弱带来的修复。
仍应注意短期博弈的本质并未改变。本轮行情的博弈的本质仍然在于两点：1.持续承压下低估值修复；2.政策带来的强修复预期与仍然弱势的现实之间的博弈。此轮政策宽松对建材行业的业绩、现金流的影响如何传导仍存在不确定性。另外需注意：1.三箭齐发后，地产政策进一步宽松的余量已逐渐减小，若此轮政策仍不能带来地产销售的恢复，后续承压或更久。2.压制地产销售的三大因素在于居民收入预期、房价增长预期、房屋竣工交付预期，这三大预期的不确定性若不能消散，地产销售恢复节奏仍将较为缓慢。具体分析，竣工交付可以通过政策干预针对性完成竣工，但居民收入预期和房价增长预期的改善是中长期逻辑，并非短期政策可以解决的问题。
后续看法：政策到位，是时候期待基本面了
政策信号意义强，政策余量空间缩小。11月地产政策已从“稳销售”向“保信用”、“保主体”转移，信号意义很强。三箭齐发后，政策工具箱已基本打开，我们预计后续的政策发力点将是落实好已有的三支箭等，新的政策余量或有限，接下来的